아주경제 노경조 기자=만기별 장단기 금리는 제자리를 찾았지만 외국인의 국채선물 포지션에 따라 현물이 움직이는 왝더독(Wag the dog) 현상이 지속되고 있다. 아울러 연일 원/달러 환율이 하락하는 가운데 오는 12월 만기를 앞둔 국고 9-4호에 대한 프랭클린템플턴의 롤오버 여부에 눈길이 쏠린다.
28일 채권시장에 따르면 템플턴이 보유한 국고채 중 12월10일에 만기가 도래하는 규모는 3조9000억원으로 국고 9-4호가 이에 해당한다. 외국인이 보유한 9-4호 잔량 5조5000억원 중 대부분을 템플턴이 갖고 있는 것이다. 또 통화안정증권(통안채) 2천억원도 같은 달 만기가 예정돼 있다.
템플턴의 대량만기는 국내 채권시장에 부담으로 작용한다. 지난해 9월 28일, 템플턴이 3년 만기 국고채 9-2호를 2530억원 규모로 매도한 사실이 확인되자 채권금리가 15bp 이상 오르며 혼란을 겪은 바 있다.
그러나 전문가들은 원화채권에서 빠져나갈 요인이 딱히 없으며 템플턴이 장기투자기관임을 고려하면 무난한 롤오버가 예상된다는 분석이다. 템플턴은 소량이지만 국내 채권시장에 꾸준히 자금을 유입하고 있으며 아직 만기에 대한 움직임을 보이지 않고 있다.
박혁수 현대증권 채권전략팀장은 “과거에도 (대량만기 도래 시) 상당 부분 재투자했으며 원화 강세 등 시장 상황을 본다면 원화채권에서의 자금 이탈 가능성은 크지 않다”고 말했다.
정경희 신한금융투자 연구원은 “템플턴은 외국 중앙은행과 더불어 대표적인 장기투자기관”이라며 “만기를 앞둔 국고채는 유동성이 거의 없는 비지표물이므로 장기투자의 관점에서 보면 주안점은 롤오버 여부가 아닌 장기저성장에 관한 것”이라고 설명했다.
정 연구원은 최근 원/달러 환율이 1100선 아래로 내려가면서 환차익 매력이 부각되는 점에 대해서 “원화 강세가 지속될 것으로 본다”며 “약세 전망이 나오더라도 외국계 자산운용사들은 차익실현을 하겠지만 장기투자기관의 경우 환율 변동성으로 인해 롤오버가 무산되지는 않을 것”이라고 밝혔다.
롤오버 전략
5월물 급락 속 6월물은 소폭 하락 그쳐 '콘탱고' 극심
상품마다 다음 월물 갈아타는 방식 달라 수익률 제각각
"중장기 원유 상승 노린다면 채굴업체 투자 고려할만"
원유 선물가격이 극심한 ‘콘탱고’ 현상을 빚으면서 관련 상품 투자 시 혼선이 우려된다. 콘탱고란 근월 인도분 선물가격보다 그 이후 인도분 선물가격이 비싼 현상이다. 예컨대 5월물보다 6월물 가격이 크게 높은 상황이다. 콘탱고에서는 다음 월물로 갈아타는 이른바 ‘롤오버’ 시 마치 원유가격이 오르는 것 같은 ‘착시현상’을 일으킬 수 있는데다 롤오버 비용으로 인해 원유상품의 투자 수익률이 원유선물 가격 상승률에 못 미치기 때문에 투자 시 유의해야 한다는 지적이 나온다.
20일 금융투자업계에 따르면 이날 뉴욕상업거래소에서 서부텍사스산원유(WTI) 5월 인도분 선물가격이 전날보다 배럴당 8.1% 급락한 18.27달러에 장을 마쳤다. 반면 6월 인도분 WTI는 25.14달러로 1.5%(0.39달러) 하락하는 데 그쳤다. 이는 5월물은 뉴욕 현지시간으로 21일이 결제 만기다. 이날까지 원유 선물을 보유하고 있으면 오는 5월1일 현물을 인도받게 된다. 만기를 앞두고 가격이 더 크게 떨어진 것으로 풀이된다. 5월물은 장중 14달러선까지 하락하기도 했다.
지난달까지만 해도 콘탱고가 극심하지 않았다. 지난 3월20일 결제일에 4월물은 22.43달러, 5월물은 22.63달러로 거의 근접한 수준에서 거래를 마쳤다. 그러나 이달 들어 미국을 비롯한 전 세계에서 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19)이 급격히 확산되자 원유 수요가 30%가량 급감하면서 근월물과 차근월물 간 가격이 더욱 벌어지고 있다. 당장 원유 수요는 쪼그라들었지만 앞으로 이보다는 나을 것이라는 기대감이 있기 때문으로 풀이된다.
원유선물에 투자하는 ETF와 ETN의 경우 ‘눈에 보이는’ WTI근월물 가격을 추종하는 게 아니라는 점을 투자 시 유의해야 한다. 대부분의 상품이 결제 마지막날이 아니라 선제적으로 롤오버를 진행하고 있기 때문이다. 다만 상품마다 롤오버 전략이 달라 수익률도 차이가 난다.
예컨대 KODEX 원유WTI선물 ETF의 경우 이미 4월7~13일 5영업일 동안 순차적으로 5월물 비중을 매일 20%씩 줄이고 6월물을 편입시켰다. 13일부터는 100% 6월물 가격을 반영했다. 신한 WTI원유선물ETN도 같은 방식의 롤오버를 하는 DJCI Crude Oil TR 지수를 추종하고 있다. 다만 TIGER 원유선물 Enhanced ETF의 경우는 현재 올해 12월물 원유 선물에 88.23%를 투자하고 있다. 미래에셋자산운용 관계자는 “콘탱고 상황에서는 매달 롤오버 비용이 크게 발생할 수 있어 장기적인 관점에서 유가를 따라가도록 12월물을 담았다”고 설명했다. 그러다 보니 KODEX 원유WTI선물 ETF는 최근의 유가를 더 잘 반영하는 장점이 있는 반면 TIGER 원유선물 Enhanced ETF는 변동성이 작은 특징이 있다. 다만 원유 ETN의 경우 급격하게 벌어지는 괴리율이 문제가 되고 있다. 레버리지상품뿐만 아니라 1배짜리 상품 역시 10% 이상 원래 가치인 ‘장중지표가치(IIV)’와의 괴리가 생기고 있다. 원유 ETF는 괴리율 문제는 없다.
콘탱고 현상이 극심해지면서 눈에 보이는 유가 흐름과 실제 ETF와 ETN의 수익률 간 차이가 벌어질 수 있다는 게 전문가들의 지적이다. 김찬영 삼성자산운용 ETF컨설팅팀장은 “심한 콘탱고가 지속되면 롤오버 비용으로 원유 ETF나 ETN이 원유 선물 가격 상승률을 따라가기가 힘들다”며 “차라리 장기적으로 원유 상승에 베팅하려면 원유채굴업체 ETF가 낫다”고 조언했다. /이혜진기자 [email protected]
장기투자라면… '환헤지' 걸지마세요
해외 투자 규모가 150조원에 달하는 국민연금은 내년 말까지 환헤지 비율을 0%까지 줄일 방침이다. 환헤지란, 환율 변동 위험을 낮추기 위해 일정 비용을 내고 현재 수준의 환율에서 계약을 고정시키는 것을 말한다. 작년만 해도 국민연금은 해외 채권에 투자할 때 환헤지를 100% 하는 것을 목표로 삼았는데, 이 비율을 점차적으로 축소해 내년엔 환헤지를 전혀 하지 않기로 했다. 국민연금에 이어 사학연금도 50% 정도인 해외 주식 환헤지 비율을 0%까지 낮추는 방안을 마련했다.
저금리·저성장 시대에 해외 자산을 늘려가는 큰손들이 환헤지에서 환노출 전략으로 투자축을 바꾸고 있다. 미국 금리 인상 기조로 한미(韓美) 정책 금리가 같은 수준(1.25%)에 도달하면서 생긴 현상이다. 앞으로 환헤지 비용이 더 커질 수 있고, 이렇게 비용이 늘어나면 환헤지 이득이 크지 않을 것이란 전망이 주된 이유다. 투자자 입장에선 금리가 비슷한 수준이라면 한국 원화보다는 기축통화인 미국 달러를 선호할 수밖에 없고, 때문에 외환시장에서 달러를 조달할 때의 비용은 더 올라가게 된다.
홍춘욱 키움증권 투자전략팀장은 "미국의 금리 인상이 예정되어 있기 때문에 현재 국내에서 연 2% 안팎인 환헤지 비용은 지금보다 더 비싸질 가능성이 있다"고 말했다. 또한 "환헤지를 하지 않으면 단기적으론 환율이 출렁일 수 있겠지만 5년 이상 장기로 투자한다면 환율 변동에 따른 손실 위험이 크지 않다"고 했다. 자산 가격이 일시적인 충격 때문에 급락하더라도 장기간으로 놓고 보면 그런 영향은 희석되고 언젠가는 제값을 찾아간다는 것이다.
◇환헤지 안 하고 투자하는 큰손들
키움증권은 18일 2001~2016년 중 미국 국채와 한국 주식에 절반씩 투자하는 포트폴리오로 투자했을 때를 가정해서 환헤지 유무에 따른 성과를 조사해 발표했다. 이에 따르면, 100% 환헤지를 했을 때의 수익률은 연평균 6.4%로, 환헤지를 하지 않았을 때의 수익률(연 5.4%)보다 1%포인트 높았다.
하지만 이 같은 결과는 환헤지 비용과 원금 손실 확률을 고려하지 않았을 때를 기준으로 한 것이다. 홍 팀장은 "당장 눈에 보이는 수익률은 환헤지를 할 때가 더 높아 보이지만, 환헤지 비용과 원금 손실 확률 등을 감안해 수익률을 따져보면 환헤지 실익은 거의 없는 것으로 판단된다"고 말했다.
신흥시장 주식과 한국 주식에 반반씩 투자하는 포트폴리오도 비슷한 결과가 나왔다. 환헤지를 하면 16년간 연평균 7.4%의 성과를 올릴 수 있었지만 대신 원금 손실 위험(표준편차18.8%)이 크게 높았고, 오히려 환헤지를 전혀 하지 않는 경우의 수익률(연 6.7%)이 손실 위험도(표준편차 14.2%)를 고려하면 환헤지를 할 때에 비해 상대적으로 안정적이었다.
◇"장기 투자 땐 환노출형이 덜 위험"
송상종 피데스자산운용 대표는 "해외시장에 투자한다는 건 그 나라의 경제를 좋게 보기 때문인데, 환헤지를 해야 할 정도라면 애당초 그 나라에 투자하면 안 되는 것"이라며 "환헤지 비용이 들더라도 만족할 만한 수익이 난다면 괜찮은데, 꼭 그렇지도 않다"고 말했다.
장기 투자 관점에서 본다면 결국 환율은 계속 변해 가며, 언젠가는 원하는 수준까지 다시 회복한다는 것이다. 실제로 미국 국채와 한
국 주식을 반반씩 투자하는 환노출형 포트폴리오의 경우, 최근 1년 성과는 연 6%에 불과했지만, 5년 투자 땐 연 6.4%, 10년은 연 8.3% 등으로 장기 투자일수록 크게 개선됐다.
투자 대상국의 통화 가치 변동으로 생길 수 있는 손실 위험을 줄이고자 환율을 특정 시점 환율로 고정하는 것. 환헤지를 하지 않는 것은 환노출이라고 한다.
[투자인사이트#033] 원유 투자 이대로 괜찮은가_(2) : 롤오버, 콘탱고, 백워데이션
앞선 글에서 우리는 "원자재 투자의 종류와 가치와 가격의 차이를 의미하는 괴리율 그리고 그 괴리율의 원인인 유동성 공급자" 에 대해 살펴보았다. 생각보다 글이 길어지고 다루었던 내용도 조금은 복잡했고 결국 이는 그만큼 원자재 투자의 복잡성을 대변해준다고도 볼 수 있다. 하지만 우리가 투자에 앞서 이해하고 알아야 할 중요한 개념들이 남아있다. 최근 원유 투자에 "괴리율" 과 함께 많은 언급되는 "롤오버" 혹은 "롤오버 비용" 에 대해 알아보려 한다. 또한 이러한 롤오버 비용을 이해하기 위해 알아야 할 "콘탱고(Contango)" 와 "백워데이션(Backwardation)" 에 대해 알아보도록 하자.
최근 개인들의 "원유 ETF,ETN" 투자가 늘면서 그 위험성으로 많이 롤오버 전략 언급되는 단어가 바로 "롤오버" 이다. 롤오버의 사전전 의미는 "계약의 만기가 도래했을때 계약을 연장해 나가는 일련의 활동" 으로 우리가 관심있는 원유 선물에만 국한된 것이 아닌, 채권이나 다양한 계약 등에 대해 당사가 간의 합의에 의해 만기를 연장하거나 선물계약과 연계하여 차익거래등의 포지션을 청산하지 않고 다음 만기일로 이월하는 행위 모두를 의미한다.
그렇다면 우리가 관심있는 "원유 ETF" 에서 롤오버 비용이란 무엇일까? 정확히는 "원유 ETF" 가 추종하는 "원유 선물" 의 롤오버가 발생하는 것으로, 간단히 말하자면 "월별 상품 교체에 대한 비용(상쇄효과)" 이라고 할 수 있다.
일반적으로 선물은 위와 같이 "월별" 로 상품이 구성되어 있다. 예를 들면 "WTI 원유 4월물", "WTI 원유 5월물", "..6월물", "..7월물" 과 같이 1달 단위로 상품이 구성되어져 있으며 이들의 가격은 모두 다를 확률이 매우 높다. 위에 23.21달러인 원유 선물은 "5월물" 롤오버 전략 의 가격인 것이다. "만기월 부분에 2020년 5월" 이라고 되어 있고, "결제일은 2020년 4월21일" 이다. 만약 결제일인 20년 4월21일까지 해당 선물을 들고 있다면, 위의 결제 방식에 나와있는것 처럼 원유 "실물 인수" 를 해야한다. 즉, 우리집에 석유 드럼통을 보관해야 한다는 말이다.
하지만 우리가 원하는것은 원유 가격의 차이 발생에 대한 수익이지 실제 원유 현물이 아니기에 위의 4월21일 이전에 차월물 상품으로 변경해야한다. 즉 5월물을 매도 하고 6월물을 매수하는 방식으로 롤오버를 진행해야 하는 것이다.
위와 같이 실제 "WTI 원유 월별 선물 가격" 을 살펴보면, 월별로 원유 선물의 가격은 모두 다르고 현재 시점과 멀리 있는 상품일수록 선물의 가격은 더 높은 것을 알 수 있다. 이것이 바로 "실제 원유 가격의 변동" 과 우리가 투자하는 "원유 ETF" 의 가격간 차이를 발생시키는 롤오버 비용의 원인이다. "아니 월별로 선물 가격이 다르고 매월 그것을 교체해야 한다는 것까지는 알겠는데 정확히 왜 롤오버 비용이라는 것이 발생해서 실제가격과 ETF간 가격의 괴리를 발생시키는 것인가?" 라는 의문이 생길 수 있다. 이를 해결하기 위해 조금더 들어가 보자.
흔히들 롤오버 비용을 위의 "월별 선물 가격의 차이" 정도로 설명하거나, 증권사가 선물의 월별 교체하는데 드는 롤오버 전략 수수료 정도로 생각하는 사람들이 많다. 하지만 이는 엄밀히 말해 롤오버 비용을 잘못 설명하는 것이다. 어쩌면 롤오버 "비용" 이라는 것 자체도 잘못된 표현일 수 있다. 롤오보를 통해 "비용" 이 아닌 "수익" 이 날수도 있기 때문이다.
위의 표를 한번 살펴보자, "WTI 원유 선물 4월물", "5월물", "6월물" 의 상품이 각각 존재하며 그 가격이 각각 20달러, 25달러, 30달러라고 가정해보자. 우리가 투자한 "원유 ETF" 를 발행한 금융회사는 투자자를 대신해 "월별 WTI 원유 선물" 을 교체 즉 롤오버를 실시해야한다. 보통 매월 21일이 계약 만기일이지만 쉬운 이해를 위해 매월 말일까지 계약을 처분해야 한다고 가정해보자. 그럼 우리는 금융회사가 4월 마지막날 4월물을 모두 처분하고 5월물을 모두 사고, 5월 마지막날 5월물을 모두 처분하고 6월물을 모두 살것이라 예상할 수 있다.
하지만 실제 ETF,ETN을 운용하는 금융사들은 4월 마지막날이 아닌 그 몇주 전부터 당월물의 비중을 점차 줄이고 차월물의 비중을 점차 늘려간다. 이는 4월 마지막날 가지고 있던 4월물을 모두 매도할 수 없거나 5월물을 모두 매수할 수 없는 상황을 대비하기 위함이다. 이러한 거래가 이루어지는 곳 역시 시장이기 때문이다. 이는 헷지의 개념으로 볼 수 있으며, 이러한 롤오버 전략은 각 상품 운용사마다 모두 상이하다. 그럼 결국 우리가 투자한 ETF는 "4월물과 5월물이 섞여있는 기간" 이 존재하게 된다. 바로 이것이 우리가 이야기 하는 롤오버 비용이 발생하는 핵심적인 이유이며 투자하는 ETF상품마다 롤오버 비용이 상이한 이유이다.
위의 간단한 예를 살펴보자. 앞서 살펴 본것과 같이 일반적으로 현재의 선물상품보다 미래의 선물이 더 비싼 가격이고 실제 원유 선물또한 그렇다. 4월1일시점 "4월물 20달러", "5월물 30달러" 라고 가정하고 4월15일 기점 5:5의 비중으로 롤오버 전략을 실행하다고 가정하자. 5월1일 실제 원유의 가격이 40달러로 상승했다고 할때. 뉴스에선 4월대비 5월 원유가격 100% 급등이라는 기사를 낼 것이다. 그럼 "원유 선물 ETF" 에 투자한 우리는 당연히 "100%의 투자 수익률" 을 기대하고 계좌를 열어볼 것이다. 하지만 실제 수익률은 괴리율을 무시했을때 "75%" 가 되어있고 이는 바로 위와 같은 "매월 상품 교체하면서 발생하는 월물별 상승률의 희석에 따른 롤오버 비용" 때문에 발생한 것임을 알 수 있다.
위의 예시가 정확히 롤오버 비용을 설명하지 않아도 어느정도 개념을 이해하는데에는 무리가 없을 것이다. 이처럼 롤오버시 발생하는 실제와 파생상품의 수익률의 차이는 비용이라기 보단 어찌보면 "분산투자, 분할투자 혹은 물타기" 와 같은 개념과 비슷하게 보인다. 그렇다. 바로 이러한 이유로 롤오버는 항상 "비용(손실)" 만 발생하는 것이 아닌, "추가 수익" 혹은 "손실분의 축소" 효과를 내기도 한다. 4월물보다 5월물의 가격이 더 싸거나 실제 현물의 가격이 내려가는 경우가 그럴 것이다. 이처럼 롤오버의 효과가 "양(+)" 일지 "음(-)" 일지는 알 수 없다고 보는게 더 적합할 것이다.
하지만 어느정도 예측가능한 경우가 있는데, 이는 롤오버 전략 바로 선물에 존재하는 "콘탱고" 와 "백워데이션" 의 개념을 통해 확인할 수 있다.
앞서 설명한 "롤오버" 를 제대로 이해하기 위해서는 선물 시장에 존재하는 "콘탱고" 와 "백워데이션" 의 개념을 알아야 한다. 이는 위의 그래프가 잘 설명하고 있다. 위 그래프에서 가로축 각 월별 선물 상품이 먼 미래에 존재할 수록 선물의 가격이 높은것을 "콘탱고" 혹은 그런 시장을 "콘탱고 시장" 이라고 한다.
앞서 우리가 살펴본 "WTI 원유 선물" 역시 현재로부터 먼 월별 선물일수록 가격은 더 높았으며, 결국 "WTI 원유 선물" 역시 콘탱고인것이다. 결제월이 먼 선물가격이 결제월이 가까운 선물가격보다 높은 콘탱고 시장은 "선물이 현물보다 고평가인 상태" 를 의미하며, 이런 콘탱고상태를 수요가 공급을 초과하는 상태의 시장으로 흔히 정상시장이라고 한다.
그렇다면 왜 선물가격이 현물보다 높은 상태가 정상시장인 것일까? 그것은 바로 "선물거래 가격은 일반적으로 이자와 창고료 보험료 등 현물의 보유비용 등을 포함하기 때문이다." 즉, 현물로 가지고 있이면 지불해야하는 비용이 없는대신 그만큼의 가격이 "선물가격 프리미엄" 으로 발생한다는 것이다. 보통 이런 콘탱고 시장에서는 롤오버시 위와 같은 수익률의 감소를 발생시킴을 예상할 수 있다.
그렇다면 백워데이션 시장은 무엇일까? 이는 앞서 살펴본 콘탱고 시장과 반대로 "선물이 현물보다 저평가인 상태" 를 의미하며, 위와 같이 결제월이 먼 선물가격이 결제월이 가까운 선물가격보다 낮게 형성되는 특징을 갖는다. 이는 해당 상품의 미래가 불투명 하거나 가치의 하락이 예상될 때 발생하며 이를 "역조시장" 이라고도 한다. 이는 선물시장에선 이례적인 상황으로 여겨진다. 특정한 정치적 이슈나, 사건 혹은 공급의 부족 등 시장의 불균형으로 인해 발생하는데 "보관료,보험료 등이 발생하는 현물의 가격이 선물보다 더 싸지는" 다소 "비 정삭적인 시장" 이 형성되는 것이다.
이런 백워데이션 시장에서는 "가지고 있는 현물을 매도" 하고 "동일한 선물을 매수" 하는 "무위험 차익거래" 가 가능해진다. 예를 들면, 현재 "금 현물이 100만원" 이고 "다음달 만기인 금 선물이 50만원" 이라고 할때, 우리는 가지고 있는 금 현물을 100만원에 팔아 다시 금 선물을 50만원에 산다. 그럼 차액 50만원과 함께 한달 뒤 나는 실제 금을 받게 되는 것이다. 이것은 위험이 전혀없는 무위험 차익 거래를 가능케 한다. 하지만 이러한 "아비트리지 거래(차익거래)" 는 시장에 수 많은 참여자들로 인해 금방 그 갭이 줄어들어 투자의 기회가 금방 사라지게 되는 특징을 갖는다.
지금까지 우리는 최근 유가 폭락으로 많은 사람들이 관심을 갖고 실제 투자에 임하고 있는 "유가 ETF,ETN 투자" 에 대해 여러 관점과 그 본질에 대해 살펴보았다. 보통의 경우 이러한 투자를 접근 할때 "뭐 복잡할게 있나, 많이 떨어졌으니 많이 오를게 분명하고 그럼 난 장기투자 하면 되지" 라고 생각하기 쉽다. 하지만 우리는 우리가 투자하는 상품이 그 대상이 무엇이고 어떠한 구조로 어떠한 원리로 작동하는지 반드시 이해하고 그 위험성과 기대수익을 예측할 수 있어야 한다.
앞선 글 초반에 "원자재 투자는 고수의 영역" 이라고 말한것에 대해 이 글을 다 읽은 여러분들은 그 의미를 어느정도 이해할 수 있을 것이라 기대한다. 선물투자는 주식과 채권투자와 여러가지로 다르며, 원자재라는 상품 역시 그 예측 가능성이나 추가로 발생하는 비용과 리스크가 타 상품대비 더 큰 것이 사실이다.
"누구나 멋진 바이올린을 살 수 있고 그것을 소유할 수 있다." 하지만 "그 바이올린으로 멋진 음악으로 연주 할 수 있는가는 다른 이야기" 임을 우리는 알아야 한다. 바이올린을 통해 멋진 음악을 연주하고 그것으로 사람들을 감동 시키기 위해선 많은 시간과 노력을 통해 가능한 것이다. 우리의 투자 역시도 그러할 것이다. 누구나 다양한 투자대상에 대해 타양한 투자를 할 수는 있지만 그것을 제대로 이해하고 잘 할 수 있느냐는 분명 다른 문제이며, 꾸준한 노력과 공부가 그것을 가능케 할 것이다. 이러한 믿음이 바로 내가 이 글을 쓰고 많은 사람들과 공유하고 싶은 이유이다. "느리더라도 꾸준히 성장하며 건전하고 성숙한 투자" 를 하는 우리가 되었으면 한다.
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